Pets.com išleido 300 milijonų dolerių per devynis mėnesius. Pardavė šunų maistą internetu už mažesnę kainą nei jį pirko. Jų reklaminis veidas, lėlė iš kojinės šuns pavidalu su mikrofonu, pateko į Super Bowl reklamą ir Macy’s Thanksgiving paradą. IPO įvyko 2000-ųjų vasario mėnesį, akcija kainavo 11 dolerių. Po devynių mėnesių kompanija bankrutavo, akcija nukrito iki 0,19 dolerio.
Pets.com yra tobulas dot-com burbulo portretas: kompanija su neigiama marža, įvertinta šimtais milijonų vien dėl to, kad turėjo „.com” pavadinime. Ji nebuvo išimtis. Ji buvo norma. Ir tai, kaip visa tai susiklostė, yra istorija ne apie žmonių kvailumą, o apie likvidumo, naratyvo ir hegemoninės logikos susikirtimą.
Kaip susiformavo burbulas
Kiekvienas burbulas prasideda nuo likvidumo. Dot-com atveju katalizatorius buvo 1998-ųjų krizė. Long-Term Capital Management, hedžo fondas, valdomas dviejų Nobelio premijos laureatų Myrono Scholeso ir Roberto Mertono, žlugo rugsėjo mėnesį, prikimštas sverto pozicijų, kurių rinka nebegalėjo absorbuoti. Vienas fondas kėlė grėsmę visai finansų sistemai.
Alanas Greenspanas, Federalinio rezervo pirmininkas nuo 1987 metų ir tuo metu galingiausias finansų pasaulio žmogus, reagavo greitai: trys palūkanų normų mažinimai per septynis mėnesius, nuo 5,5 iki 4,75 procento. Azijos finansų krizė dar nebuvo pasibaigusi, Rusija ką tik buvo devalvavusi rublį. Greenspanas pasirinko likvidumą. Pinigai atpigo, ir jiems reikėjo kažkur tekėti.
Jie nutekėjo į NASDAQ.
Internetas tuo metu buvo tikras, bet ankstyvos fazės. Netscape IPO 1995 metais pradėjo karštinę: kompanija, kuri niekada nebuvo pelningai uždirbus, pirmą prekybos dieną pasiekė 2,9 milijardo dolerių kapitalizaciją. Per ketverius metus po to Wall Street sukūrė naują vertinimo paradigmą: pajamos nebūtinos, svarbu „eyeballs”, kiek žmonių mato tavo svetainę. Pelno ataskaitos tapo antraeiliu dalyku. Svarbu buvo augimo tempas ir „total addressable market”, rinkos dydis, kurį tavo kompanija teoretiškai galėtų užimti.
Analistai, kurie pakeitė žaidimo taisykles
Mary Meeker, Morgan Stanley investicinės bankininkystės analitikė, tapo žinoma kaip „Interneto Karalienė.” Jos metinės „Internet Trends” ataskaitos buvo Wall Street biblija. Meeker rekomendavo kompanijas su astronominiais vertinimais ir minimaliais pelno ženklais, argumentuodama, kad tradicinės vertinimo metrikos netinka naujai ekonomikai. Rinka klausė.
Henry Blodgetas, Merrill Lynch analitikas, 1998 metų gruodį prognozavo, kad Amazon akcija pasieks 400 dolerių. Tuo metu ji kainavo 240. Per mėnesį ji pasiekė 400, ir Blodgetas tapo žvaigžde. Vėliau paaiškėjo, kad privačiuose el. laiškuose jis vadino kai kurias savo rekomenduojamas kompanijas „šiukšlėmis” ir „katastrofomis.” 2003 metais jis buvo ištremtas iš vertybinių popierių industrijos ir sumokėjo 4 milijonų dolerių baudą.
Jackas Grubmanas, Salomon Smith Barney telekomunikacijų analitikas, buvo kitas tos pačios sistemos produktas. Jis rekomenduodavo kompanijas, kurioms jo paties bankas suteikdavo paskolas ir organizuodavo IPO. Akivaizdus interesų konfliktas, kurį niekas nenorėjo matyti, kol pinigai tekėjo. Grubmanas WorldCom akciją laikė „pirkti” rekomendacijoje beveik iki pat bankroto. Po kracho jis irgi buvo ištremtas iš industrijos su 15 milijonų dolerių bauda.
Esmė ne pavieniai nesąžiningi analitikai. Esmė: sistema, kurioje investiciniai bankai uždirbdavo iš IPO mokesčių, analitikai gaudavo premijas už rekomendacijas, o investuotojai tikėjo, kad viskas auga, nes visi aplink sako, kad auga. Kai paskatos suderinta viena kryptimi, niekas nenori būti pirmas, pasakęs „karalius nuogas.”
IPO mašina ir venture kapitalas
1999 metais NASDAQ listinguota 486 naujų kompanijų IPO. Vidutinė pirmosios dienos grąža siekė 71 procentą. Tai reiškė, kad jei gavai akcijų IPO kainomis, per dieną galėjai uždaryti poziciją su 71 procento pelnu. Problema: IPO akcijas pirmiausia gaudavo instituciniai investuotojai ir fondų klientai, o mažmeninis investuotojas pirkdavo jau pirmą dieną antrinėje rinkoje, kur kainos jau buvo pakilusios.
Venture kapitalo firmų elgesys pakito kardinaliai. Sequoia, Kleiner Perkins, Benchmark, Silicon Valley elitas, pradėjo finansuoti kompanijas, kurių verslo planuose pajamų eilutė buvo tuščia, bet „vartotojų augimas” rodė į viršų. Investicijų logika buvo paprasta: financink, augink, listinguok, išeik. Jei kompanija po IPO žlugdavo, tai jau ne venture kapitalo problema, jie savo pinigus jau buvo pasiėmę.
Webvan, internetinė maisto pristatymo kompanija, pritraukė 830 milijonų dolerių venture kapitalo, pastatė automatizuotus sandėlius visoje Amerikoje ir bankrutavo 2001-aisiais, taip ir nesugebėjusi pasiekti pelno. Boo.com, Britanijos mados e-parduotuvė, per šešis mėnesius sudegino 188 milijonus dolerių ir užsidarė 2000-ųjų gegužę, tuo metu, kai daugelis interneto vartotojų dar jungėsi per lėtą dial-up ryšį ir apie drabužių pirkimą internetu negalvojo.
NASDAQ 5 048 ir pikas
2000-ųjų kovo 10 dieną NASDAQ Composite pasiekė 5 048,62 taško, penkerių metų augimo, per kurį indeksas pakilo daugiau nei 500 procentų, viršūnę. Tą pačią savaitę Barron’s žurnalas išspausdino straipsnį „Burning Up”, kuriame apskaičiavo, kad 51 iš 207 interneto kompanijų esamo pinigų deginimo tempu neišgyvens ilgiau nei dvylika mėnesių. Rinka straipsnį ignoravo dvi dienas, paskui pradėjo kristi.
Greenspanas jau buvo pradėjęs kelti palūkanų normas, šešis kartus nuo 1999 metų birželio, nuo 4,75 iki 6,5 procento. Pigūs pinigai baigėsi. Tačiau burbulo inercija buvo tokia galinga, kad NASDAQ augo dar devynis mėnesius nuo pirmojo pakėlimo, kol gravitacija pagaliau nugalėjo.
Psichologinis mechanizmas klasikinis. Kol rinka auga, kiekvienas kainų kritimas atrodo kaip pirkimo galimybė. „Buy the dip” mentalitetas veikia tol, kol nebepasiteisina, ir tą ribą įmanoma atpažinti tik atgal žiūrint.
Sprogimas
Nuo 2000-ųjų kovo NASDAQ krito trisdešimt mėnesių iš eilės. Indeksas nukrito nuo 5 048 iki 1 114 , 78 procentų nuosmukis. Penki trilijonai dolerių rinkos kapitalizacijos išgaravo. Cisco Systems, tuo metu didžiausia kompanija pasaulyje pagal rinkos vertę (555 milijardų dolerių viršūnėje), per dvejus metus prarado 88 procentus akcijų vertės ir niekada nebeatgavo buvusio lygio.
Šimtai kompanijų paprasčiausiai nustojo egzistuoti. Pets.com, Webvan, Boo.com, eToys, Kozmo.com, Flooz.com. Sąrašas begalinis. Daugelis jų niekada nebuvo turėjusios teigiamo pinigų srauto. Kai likvidumas pasitraukė, paaiškėjo, kad po naratyvo nebuvo verslo.
Smūgis neapsiribojo interneto kompanijomis. Telekomunikacijų sektorius, iššovęs ant interneto infrastruktūros pažadų, patyrė bankrotų bangą. WorldCom, antra pagal dydį JAV telekomunikacijų kompanija (tuometinis CEO Bernardas Ebbersas vėliau buvo nuteistas už sukčiavimą), paskelbė 107 milijardų dolerių bankrotą 2002 metais, tuo metu didžiausią korporacinį bankrotą JAV istorijoje. Global Crossing, kuri tiesiogiai klojo povandeninių šviesolaidinių kabelių tinklą, bankrutavo 2002-aisiais su 12 milijardų dolerių skolomis.
Greenspanas po kracho sumažino palūkanų normas iki 1 procento, žemiausio lygio per kelis dešimtmečius. Likvidumas, kuris buvo ištrauktas iš NASDAQ, buvo nukreiptas į naują kanalą: nekilnojamąjį turtą. Vienas burbulas finansavo kito užuomazgas.
Hegemoninis kontekstas
Dot-com burbulas nebuvo atsitiktinumas ir nebuvo vien spekuliacijos produktas. Jis atliko struktūrinę funkciją JAV hegemoniniam ciklui.
Devintojo dešimtmečio pabaigoje JAV reikėjo naujo augimo variklio. Šaltasis karas baigėsi, bet reikėjo pagrindo naujam kapitalo pritraukimo ciklui. Internetas tą pagrindą suteikė. Burbulas , su visa beprotybe , finansavo infrastruktūrą, kurios racionalus investuotojas niekada nebūtų finansavęs tokiu mastu: povandeniniai šviesolaidiniai kabeliai, serverių parkai, programinė įranga, duomenų centrai. Kai burbulas sprogo, infrastruktūra liko.
Ji tapo pagrindu, ant kurio per ateinantį dešimtmetį išaugo Google, Amazon, Facebook. Kompanijos, užtikrinusios JAV technologinę hegemoniją dar dvidešimčiai metų. Geležinkelių manija XIX amžiuje pastatė Britanijos transporto tinklą spekuliantų pinigais. Dot-com burbulas pastatė interneto infrastruktūrą. Schema ta pati: spekuliantai prisiima nuostolius, hegemonas pasiima rezultatą.
Kas liko po burbulo
SEC po kracho priėmė Regulation FD (Fair Disclosure), draudžiantį selektyvų informacijos atskleidimą, tiesioginė reakcija į analistų piktnaudžiavimą. Sarbanes-Oxley aktas 2002 metais sugriežtino korporatyvinės atskaitomybės reikalavimus po WorldCom ir Enron skandalų. Investiciniai bankai sumokėjo 1,4 milijardo dolerių bendrą baudą už interesų konfliktus tarp analitikų ir investicinės bankininkystės padalinių.
Reguliaciniai pokyčiai buvo svarbūs, bet nepakeitė pamatinės dinamikos. Likvidumo ciklai, naratyvų galia ir paskatų struktūra liko nepaliesti. Greenspano sprendimas nuleisti palūkanas iki 1 procento po dot-com kracho tiesiogiai prisidėjo prie kito burbulo , nekilnojamojo turto kreditavimo manijos, sprogusios 2008 metais.
Pats svarbiausias palikimas , fizinis. 2001 metais pasaulyje buvo nutiesta tiek šviesolaidinių kabelių, kad 95 procentai jų stovėjo tamsūs, nenaudojami. Per dešimtmetį ta „perteklinė” infrastruktūra tapo pagrindu debesų kompiuterijai, socialiniams tinklams ir mobiliam internetui. Burbulai hegemoniniame cikle turi funkciją: sukuria perteklinę infrastruktūrą, kurios niekada nebūtų buvę be beprotybės.
Kas paneigtų šią analizę
Hegemoninis infrastruktūros argumentas klysta, jei povandeniniai kabeliai ir duomenų centrai būtų buvę pastatyti ir be burbulo, jei racionalus investavimas būtų pasiekęs tą patį rezultatą, tik lėčiau. Tačiau 2001 metų skaičiai rodo priešingai: 95 procentai šviesolaidžių pajėgumų buvo nenaudojami. Joks racionalus investuotojas nebūtų finansavęs tokio pertekliaus. Burbulas buvo būtina sąlyga.
Analizė apie analistų sistemą klysta, jei Meeker, Blodgetas ir Grubmanas buvo pavieniai blogi aktoriai, o ne sistemos produktai. Tačiau po kracho SEC ieškiniai ir kongreso tyrimai parodė, kad interesų konfliktas buvo struktūrinis, ne individualus.
Pets.com kojinė-lėlė, beje, išgyveno ilgiau nei kompanija. Jo įvaizdžio teises nusipirko PetSmart ir naudojo dar kelerius metus. Talismanas be verslo , geriausias dot-com epochos epitafas. Šešiolika metų po kracho NASDAQ pagaliau pasiekė 5 000 taškų iš naujo. Iki tol visa karta investuotojų buvo pamokyta, kad rinkos turi gravitaciją, net kai visi aplink tvirtina priešingai.
Šaltiniai
- Cassidy, J. (2002). Dot.con: The Greatest Story Ever Sold. HarperCollins.
- Kindleberger, C. & Aliber, R. (2005). Manias, Panics, and Crashes. 5th ed. Wiley.
- Lowenstein, R. (2004). Origins of the Crash. Penguin Press.
- SEC. (2003). Global Analyst Research Settlements.
- Ofek, E. & Richardson, M. (2003). „DotCom Mania: The Rise and Fall of Internet Stock Prices.” Journal of Finance, 58(3).
- Greenspan, A. (1996). „The Challenge of Central Banking in a Democratic Society.” AEI speech, December 5.
- Barron’s. (2000). „Burning Up: Warning! Internet companies are running out of cash , fast.” March 20.