2006 metų pabaigoje Casey Serin, 24 metų interneto verslininkas iš Sacramento, turėjo aštuonis namus. Metinės pajamos, apie 30 000 dolerių. Bankai jam davė paskolas be jokio pajamų patvirtinimo. Aštuonis kartus iš eilės. Viename iš sandorių jis deklaravo pajamas tris kartus didesnes nei realios, ir niekas net netikrino.
Per dvejus metus Serin praras viską. Jo istorija būtų tik viena iš daugelio, jei ne faktas, kad jis viską dokumentavo tinklaraštyje „IAmFacingForeclosure.com” ir internetas jį pavertė simboliu. Simboliu žmogaus, kuriam sistema davė virvę ir leido pačiam pasikabinti. Tačiau Serin nebuvo problema. Problema buvo sistema, kuri tokius kaip jis gamino pramoniniu mastu.
2008 metų finansų krizė nėra istorija apie godumą. Godumas yra konstanta, jis egzistuoja kiekvienoje sistemoje, kiekvienoje epochoje. Krizė , kai godumui pašalinami visi stabdžiai vienu metu: reguliavimas, rizikos vertinimas ir sveika nuovoka. Kai sistema, turinti saugoti žmones, pradeda ant jų uždirbinėti.
Kaip buvo sukonstruota mašina
Viskas prasidėjo nuo paprastos idėjos: jei bankas išduoda būsto paskolą ir laiko ją savo balanse, rizika yra jo. Jei bankas tą paskolą supakuoja į vertybinį popierių ir parduoda investuotojui, rizika perkeliama. Bankas gauna komisinius ir gali iš karto duoti kitą paskolą. Ši schema vadinosi sekiuritizacija, ir iš principo ji nebuvo bloga. Freddie Mac pirmąjį mortgage-backed security (MBS) išleido dar 1970-aisiais. Dešimtmečius sistema veikė, nes paskolos buvo kokybiškos: skolininkai turėjo pajamas, pradines įmokas ir kredito istoriją.
Lūžis įvyko 2000-ųjų pradžioje, kai Wall Street bankams pritrūko kokybiškų paskolų pakavimui. Paklausa iš investuotojų buvo didžiulė: pensijų fondai, draudimo kompanijos, Europos bankai ieškojo grąžos, nes palūkanų normos po dot-com krizės buvo nuleistos iki 1%. Sprendimas buvo paprastas: jei gerų paskolų neužtenka, imk blogesnes.
Taip atsirado subprime , paskolos žmonėms su bloga kredito istorija, be pradinės įmokos, kartais be pajamų patvirtinimo. Pramonė jas vadino NINJA loans: No Income, No Job, No Assets. NINJA nebuvo joks slaptas terminas , oficialus pramonės žargonas, kurį brokeriai naudojo tarp savęs be jokio gėdos jausmo.
Kodėl investuotojai pirko vertybinius popierius, paremtus tokiomis paskolomis? Reitingų agentūros. Moody’s, Standard & Poor’s ir Fitch suteikdavo AAA reitingą produktams, kurių sudėtyje buvo šimtai subprime paskolų. Mechanizmas vadinosi CDO (Collateralized Debt Obligation): sumaišai šimtus paskolų, suskaidai į tranšus, viršutiniam tranšui duodi aukščiausią reitingą. Matematiniai modeliai rodė, kad tikimybė visoms paskoloms žlugti vienu metu yra minimali. Modeliai rėmėsi prielaida, kad nekilnojamojo turto kainos visoje šalyje vienu metu nekris. Niekada anksčiau nebuvo kritusios. Iki 2007-ųjų.
Reitingų agentūros turėjo akivaizdų interesų konfliktą: joms mokėjo tie patys bankai, kurių produktus jos vertino. 2006 metais vien Moody’s pajamos iš struktūrizuotų produktų vertinimo sudarė beveik pusę visos įmonės apyvartos.
Kai namas tapo bankomatu
Amerikiečiams namas visada buvo daugiau nei stogas. Investicija, saugumo jausmas, amerikiečių svajonės materializacija. 2000-aisiais jis tapo bankomatu.
Namų kainos nuo 2000 iki 2006 metų pakilo beveik dvigubai. Bankai siūlė refinansavimą: jei tavo namas pabrango 100 000 dolerių, gali pasiskolinti tą skirtumą. Žmonės tai ir darė: atostogoms, automobiliams, vaikų mokslams, kreditinių kortelių skoloms padengti. Home equity extraction 2005 metais pasiekė 750 milijardų dolerių per metus. Beveik 5% viso Amerikos BVP buvo grindžiama viena vienintele prielaida: namų kainos vis kils.
Visa grandinė veikė kaip konvejeris. Agentai pardavinėjo namus pirkėjams, kurie negalėjo sau jų leisti. Brokeriai rašė paskolas, kurias žinojo esant problematiškas. Bankai pakavo tas paskolas ir pardavinėjo Europai, Azijai, pensijų fondams. Kiekvienas grandies dalyvis gavo savo komisinius ir perdavė riziką toliau grandinėje. Kai muzika sustos, kažkas turės laikyti tą riziką rankose. Bet kol muzika grojo, visi šoko.
Perspėjimai, kurių niekas neklausė
Michael Burry, buvęs neurologijos rezidentas, tapęs hedge fund valdytoju, 2005 metais pradėjo pirkti credit default swaps (CDS) prieš subprime MBS. Jis perskaitė šimtus individualių paskolų dokumentų ir suprato, kad daugelis skolininkų negalės mokėti net po pirmojo palūkanų perskaičiavimo. Burry matė tai, ko Wall Street nenorėjo matyti, nes pats ėjo ir skaitė tai, ko kiti nesivargino skaityti. Jo investuotojai bandė atsiimti pinigus ir manė, kad jis klysta. Jis neklydо.
Raghuram Rajan, vėliau tapęs Indijos centrinio banko valdytoju, 2005 metais Jackson Hole konferencijoje perskaitė pranešimą apie augančią sisteminę riziką. Argumentavo, kad finansinės inovacijos ne sumažino riziką, o koncentravo ją nematomomis vietose. Auditorija: centriniai bankininkai ir reguliuotojai. Reakcija buvo beveik vieningai neigiama. Lawrence Summers pavadino jį „ludditu.”
Brooksley Born, Commodity Futures Trading Commission vadovė, dar 1998-aisiais bandė reguliuoti OTC derivatyvus , tą pačią rinką, kuri 2008-aisiais sugriovė AIG. Jai užkirto kelią Alan Greenspan, Robert Rubin ir Larry Summers asmeniškai. Derivatyvų rinka liko nereguliuojama. Per dešimtmetį ji išaugo iki 600 trilijonų dolerių nominalios vertės. Trys žmonės, kurie galėjo sustabdyti katastrofą, to nepadarė, nes tikėjo, kad rinka reguliuoja save pati.
Griūtis
2007 metų vasarą du Bear Stearns hedge fondai, investavę į subprime MBS, paskelbė apie beveik visišką vertės praradimą. 1,6 milijardo dolerių kapitalo virto praktiškai nuliu per kelias savaites. Rinka sukruto, bet greitai nurimo. „Izoliotas atvejis”, tokia buvo oficiali versija.
2007 metų rudenį namų kainos pradėjo kristi pirmą kartą nacionaliniu mastu nuo Didžiosios depresijos. Subprime paskolų nevykdymo rodikliai šovė aukštyn. MBS vertė tirpo. Bankų balansai, prikrauti šių produktų, pradėjo rodyti nuostolius, kurių dydis stebino net pačius bankus.
2008 metų kovą Bear Stearns, penktas pagal dydį JAV investicinis bankas, per 72 valandas tapo nemokus. Fed organizavo skubų pardavimą JPMorgan už 2 dolerius per akciją. Vos prieš metus akcija kainavo 170 dolerių. Fed pirmą kartą nuo Didžiosios depresijos suteikė likvidumą ne-komerciniam bankui. Precedentas buvo sukurtas.
Rugsėjo 15 diena. Lehman Brothers, ketvirtasis pagal dydį JAV investicinis bankas, paskelbė bankrotą. 639 milijardai dolerių turto. Didžiausias bankrotas Amerikos istorijoje. Kitą dieną federalinė vyriausybė nacionalizavo AIG, draudimo gigantą, kuris buvo pardavęs CDS už 440 milijardų dolerių, drausdamas tuos pačius subprime produktus. AIG neturėjo kapitalo padengti nuostoliams. Jei AIG žlugtų, visos kitos šalys prie stalo , Goldman Sachs, Deutsche Bank, Société Générale, netektų savo draudimo vienu metu.
Per dvi savaites po Lehman bankroto pasaulio finansų sistema sustojo. Money market fondai „prakirto dolerį”, pirmą kartą investuotojai prarado pinigus ten, kur manė juos esant visiškai saugius. Bankų tarpusavio skolinimas užšalo. Kredito rinkos nustojo veikti. Kompanijos negalėjo pasiskolinti net trumpalaikiam veiklos finansavimui.
Skaičiai buvo negailestingi. 8,7 milijono amerikiečių neteko darbo. 3,8 milijono šeimų prarado namus. Vidutinė namų ūkio turto vertė krito 39%. Pasaulio BVP susitraukė pirmą kartą nuo Antrojo pasaulinio karo. Islandija bankrutavo. Graikija, Airija, Ispanija, Portugalija pateko į skolų krizes, kurios tęsėsi dešimtmetį.
Centriniai bankai perrašo taisykles
Kai Lehman griuvo, JAV Federalinis Rezervas ir Iždo departamentas per kelias savaites sukūrė naują finansinę architektūrą, kokios pasaulis dar nebuvo matęs.
TARP (Troubled Asset Relief Program), 700 milijardų dolerių bankų gelbėjimo paketas. Kongresas jį pirmą kartą atmetė, rinkos krito 7% per dieną, po trijų dienų Kongresas balsavo dar kartą ir priėmė. Pinigai ėjo bankams, kurie sukėlė krizę. Ne žmonėms, kurie ją patyrė. Banko vadovas, kurio institucija pardavinėjo klientams produktus, prieš kuriuos pats statė, gavo valstybės pinigus ir per metus vėl mokėjo sau premijas.
Federalinis Rezervas nuleido palūkanų normas iki nulio ir paliko jas ten septynerius metus. Kai to nepakako, pradėjo kiekybinį švelninimą (QE): centrinis bankas tiesiogiai perka obligacijas iš rinkos, pumpuodamas pinigus į sistemą. QE1, QE2, Operation Twist, QE3, viena po kitos, be pertraukų. Nuo 2008 iki 2014 metų Fed balansas išaugo nuo 900 milijardų iki 4,5 trilijono dolerių. Penkeriopai.
Europa sekė paskui. ECB pradėjo savo QE programą 2015-aisiais. Bank of Japan buvo pirmtakas, eksperimentavęs su QE nuo 2001-ųjų po savo burbulo. 2008-aisiais visa sistema tapo globali: pagrindiniai centriniai bankai koordinuotai mažino palūkanas ir pumpavo likvidumą, kiekvienas savo rinkoje, visi vienu metu.
„Too big to fail” iš akademinės koncepcijos tapo oficialiu principu. Didžiausi bankai žinojo, kad vyriausybė jų neleis žlugti. Pelnas buvo privatus, nuostoliai viešieji. Moralinis hazardas nebuvo šalutinis efektas. Jis tapo sistemos dalimi.
Ko pasimokėme
2010 metais priimtas Dodd-Frank aktas, 2300 puslapių finansinio reguliavimo reforma. Volcker taisyklė apribojo bankų prekybą savo sąskaita. Stresstestai tapo privalomi didiesiems bankams. Consumer Financial Protection Bureau pradėjo ginti vartotojus nuo predatorinių paskolų. Bankų kapitalo reikalavimai pakilo nuo 7% iki 12-13%, ir tai reiškė, kad sistema galėjo absorbuoti didesnius nuostolius prieš griūdama.
Kai kurios pamokos buvo realios. Subprime paskolų mašina buvo sunaikinta. NINJA paskolos liko istorijoje. Sekiuritizacijos rinka sumažėjo ir tapo konservatyvesnė. Reitingų agentūros, nors ir nebuvo reformuotos radikaliai, veikė atsargiau. Pirmas smūgis po krizės visada palieka randą, ir dalis tos rinkos dalyvių tą randą prisimena.
Ko nepasimokėme
Skola niekur nedingo. Ji persikėlė.
Privatus sektorius sumažino svertą: namų ūkiai, bankai, korporacijos per dešimtmetį po krizės disciplinuotai mažino skolą. Vyriausybės tą svertą perėmė. JAV federalinė skola 2008 metais sudarė 64% BVP. 2024-aisiais virš 120%. Skola nebuvo panaikinta. Ji buvo perkelta nuo privačių balansų ant viešųjų, ir dabar ją moka visi mokesčių mokėtojai, nepriklausomai nuo to, ar jie turėjo akcijų, ar ne.
QE turėjo „laikinai” stabilizuoti rinkas. Praėjo penkiolika metų, ir centriniai bankai vis dar negali visiškai normalizuoti politikos. Kiekvienas bandymas pakelti palūkanas ar sumažinti balansą baigiasi rinkų stresu: 2018 metų gruodžio išpardavimas, 2019 repo krizė, 2020 COVID atsakas su dar vienu QE raundu, 2023 regioninių bankų krizė. Sistema tapo priklausoma nuo pigių pinigų. Pabandyk atimti ir pamatysi, kas nutinka.
Turto kainų infliacija , labiausiai nutylima pasekmė. QE pinigai nėjo į realią ekonomiką, jie ėjo į finansinį turtą: akcijas, obligacijas, nekilnojamąjį turtą. S&P 500 nuo 2009 minimumo iki 2024 pabaigos pakilo daugiau nei 600%. Namų kainos daugelyje miestų viršijo 2006 metų piką. Turto savininkai praturtėjo. Tie, kurie turto neturėjo, liko dar toliau nuo galimybės jį įsigyti. Didžiausia turto nelygybė per kelis dešimtmečius neatsirado iš niekur, ji buvo sukurta konkrečiais centrinio banko sprendimais.
Moralinis hazardas tapo sistemos bruožu, ne klaida. Kiekviena krizė nuo 2008-ųjų baigiasi tuo pačiu scenarijumi: centriniai bankai sumažina palūkanas, paleidžia likvidumą, gelbsti rinkas. Investuotojai tai žino ir elgiasi atitinkamai. „Fed put”, neoficialus, bet realus pažadas, kad centrinis bankas neleisis rinkoms kristi per daug. Tai skatina vis didesnę riziką, nes visi žino, kad jei kas nors eis ne taip, gelbėtojas ateis. Ciklas kartojasi, tik mastai didėja.
Hegemoninis kontekstas
Kodėl JAV galėjo sau leisti atspausdinti 4,5 trilijono dolerių ir nesugriūti?
Dolerio hegemonija. JAV valiuta yra pasaulio atsargų valiuta. Centriniai bankai laiko dolerius. Nafta prekiaujama doleriais. Tarptautinės skolos denominuotos doleriais. Kai Fed spausdina pinigus, paklausa doleriui egzistuoja globaliai, ir infliacija pasiskirsto po visą pasaulį, ne tik JAV viduje. Hegemonas gali socializuoti savo nuostolius globaliu mastu. Kitos šalys tokios prabangos neturi.
Krizės metu Fed atvėrė swap linijas užsienio centriniams bankams: ECB, Bank of England, Bank of Japan, šveicarams. Tiekė dolerius visam pasauliui. Viena vertus, tai stabilizavo globalią sistemą. Kita vertus, tai parodė, kas iš tikrųjų kontroliuoja pasaulio finansinį kraują. Ne rinka. Ne tarptautinės institucijos. Vienas centrinis bankas Vašingtone.
Šalyse be rezervinės valiutos privilegijos krizė atrodė kitaip. Islandija bankrutavo. Graikija prarado suverenitetą, troika diktavo biudžetą. Airija, Ispanija, Portugalija gavo pagalbos paketus su griežtomis sąlygomis ir dešimtmečiu taupymo. Latvija, susiejusi savo valiutą su euru, prarado 25% BVP ir patyrė masinę emigraciją, kurios pasekmės juntamos iki šiol. Hegemonas turėjo spausdintuvą. Likęs pasaulis , ne.
Tai kontekstas, kurį daugelis 2008-ųjų krizės analizių praleidžia. Krizė buvo JAV sukurta, per sekiuritizuotus produktus eksportuota į visą pasaulį, ir išspręsta priemonėmis, kurios buvo prieinamos tik dolerio hegemonui. Kaina buvo paskirstyta globaliai. Pelnas koncentruotas.
Kas paneigtų šią analizę
Jei centriniai bankai sugebėtų pilnai normalizuoti palūkanų normas ir savo balansus be rinkos streso, tai reikštų, kad QE tikrai buvo laikina priemonė, ne struktūrinis pokytis. Jei vyriausybių skola mažėtų kaip BVP procentas be recesijos, tai paneigtų tezę apie skolos perkėlimą. Jei turto nelygybė mažėtų nepaisant QE politikos, tai paneigtų ryšį tarp centrinio banko intervencijų ir turto koncentracijos.
Kol kas visi šie rodikliai rodo priešinga kryptimi.
Šis ciklas man asmeniškai pažįstamas. Dvidešimt trejų, mamos ir tuometinio direktoriaus paskatintas, įsigijau pirmąjį būstą su paskola. Per patį piką. Savo nuogu užpakaliu čiuožiau per šią krizę, ir jokia makroekonomikos teorija to jausmo nepakeičia. Gal todėl į burbulus ir erdvėje tvyrantį haipą žiūriu atsargiau nei daugelis. Kai pats esi buvęs toje statistikoje, skaičiai nustoja būti abstraktūs.
Casey Serin prarado aštuonis namus. 3,8 milijono amerikiečių šeimų prarado savo vienintelį. Bankai, kurie tai sukūrė, gavo valstybės pinigus ir per metus atsistojo. Nė vienas didelio banko vadovas neatsėdėjo kalėjime. Goldman Sachs sumokėjo 5 milijardų dolerių baudą 2016-aisiais, jų metinės pajamos tais metais siekė 30 milijardų.
Krizė pasibaigė. Mechanika, kuri ją sukūrė , skolos perkėlimas, centrinio banko intervencija, moralinis hazardas kaip oficiali politika , veikia iki šiol. Tik mastas didesnis. Ir kiekvieną kartą, kai sistema vėl pradeda braškėti, atsakymas tas pats: spausdink daugiau.
Šaltiniai
Financial Crisis Inquiry Commission, Final Report, 2011 · Michael Lewis, „The Big Short”, 2010 · Ben Bernanke, „The Courage to Act”, 2015 · Federal Reserve Economic Data (FRED) · S&P/Case-Shiller Home Price Index · U.S. Treasury TARP data · IMF World Economic Outlook, 2009-2010